Los cupones atados al PBI

El canje de la deuda del Estado argentino en default permitió el nacimiento de una nueva modalidad de inversión en el mercado de renta fija argentino: son los bonos que tienen cupones atados a la evolución del PBI nacional. Estos cupones cotizan en forma separada de los bonos principales. Trataremos en este blog de conocer algo del tema, con más detalles.

Los novedosos cupones también habían sido implementados por Venezuela y los países petroleros del Oriente Medio, claro está, no atados al crecimiento del PBI sino al precio del barril. Costa Rica y Bulgaria también emitieron títulos con estas características que pagan en función de la marcha macroeconómica. Estos cupones atados al movimiento de nuestro producto bruto interno fueron pensados por el ex ministro Roberto Lavagna, y su secretario de Finanzas Guillermo Nielsen, cuando en esa época, salir exitosos de un default sin precedentes y conseguirlo vía canje, era una cuestión de extrema necesidad. El cupón atado al PBI fue entregado a todos los tenedores de deuda en default que aceptaron participar del canje realizado por el Gobierno en febrero del 2005.

Funciona como una opción, más que como un bono, porque en lugar de pagar una tasa de interés hace un pago anual sólo si se cumplen determinadas pautas que tienen que ver con el crecimiento de la economía. Si el PBI crece más de cierto % anual, se hace un pago el 15 de diciembre del año siguiente, por todo lo que crece encima de eso.

Como lo expresa su denominación, los cupones están vinculados a la evolución del Producto Bruto Interno, por consiguiente, sus pagos anuales dependen, entre otras cosas, del futuro de este indicador por lo que su precio tiene una estrecha relación con su movimiento. El incentivo no es más que una opción muy especial donde a la renta el inversor la cobra si el PBI real efectivo supera un PBI observado, la tasa anual de crecimiento del PBI también sobrepasa la tasa indicada para el año considerado base u observado y si de todos estos pagos no superen una cifra preestablecida.

Debe recordarse que en estadística la relación lineal entre dos variables aleatorias se cuantifica a través del coeficiente de correlación. Este coeficiente toma valores entre -1 y 1. Si es igual a 0 indica que no existe relación lineal entre dichas variables. Si el índice es negativo indica una relación lineal inversa que se hace mas fuerte a medida que se acerca a -1 (correlación negativa perfecta) y si el índice es positivo indica una relación lineal positiva que se fortalece a medida que se acerca a 1 (correlación positiva perfecta).

Estas cupones poseen características especiales que las hacen distintas a un bono y las convierten en instrumentos novedosos dado que su pago anual dependerá del cumplimiento simultáneo de tres condiciones vinculadas con el nivel de actividad económica de la República Argentina: a) El PBI nominal de cada año deberá ser superior al PBI base de ese mismo año b) La tasa de crecimiento real del PBI en un año particular deberá ser mayor a la tasa de crecimiento proyectada en el PBI base de ese año c) El total de pagos efectuados por este instrumento no podrá superar el 48% del valor nominal de deuda elegible (aproximadamente u$s 40.000 millones). Es decir, u$s 48 por cada u$s 100 VN o $ 48 por cada $ 100 VN, según si es el cupón en pesos o en dólares. Debido a estas condiciones el cupòn no posee un flujo de fondos (capital e intereses) cierto.

Con respecto a la primera y segunda condición, la Argentina deberá crecer más de 3,26% en 2010 y en 2011 para que los cupones realicen pagos a los inversores. Con respecto a la tercera condición, los cupones en pesos abonaron $8,20 desde 2006 y los cupones en dólares U$S 7,40 desde ese mismo año, niveles aún lejanos a los estipulados como topes.

Sobre su rendimiento, si la economía por ejemplo, ofrece alrededor del 6% anual, en un año y medio estaría pagando casi el 75% de ese valor. Pero además, se seguirá manteniendo el papel, por lo tanto se puede volver a cobrar al año siguiente. También existe la opción de vender ese papel y hacerse del dinero invertido inicialmente para seguir el camino con otra inversión. Comentemos además que estas colocaciones sufrieron como todos los papeles los impactos de la crisis europea.

Resumamos datos de interés con referencia a estos cupones: Monedas: Pesos ley Argentina, Dólares ley Argentina, Dólares ley Nueva York, Euros ley Inglaterra, Yenes ley Japón. Frecuencia de pago: Anual (si se cumplen las tres condiciones): Vencimiento. 15 de diciembre de 2035, a no ser que se alcance el límite máximo de pago antes de esa fecha. Monto admitido a cotizar a la fecha de la operación. Asimétrico: el Estado pagará mayores montos cuando el PBI crezca más, en cambio no deberá desembolsar pago alguno en caso de que la actividad económica crezca menos que el caso base. Volatilidad: sus características intrínsecas le otorgan una alta volatilidad. Este instrumento es extremadamente sensible a la dinámica que vaya mostrando la economía, amplificando los movimientos en ambos sentidos si no se cumplen las estimaciones planteadas. La fecha de pago, en caso de corresponder: será el 15 de diciembre del año siguiente al año de referencia (esto se debe a que las cuentas nacionales finales de cada año recién se conocen en noviembre del año posterior). Si bien el cálculo del monto a repartir entre los poseedores del cupón PBI se efectúa en pesos nominales, los títulos en dólares recibirán el pago en dicha moneda al tipo de cambio promedio de los últimos quince días del año de referencia. Es decir, el Estado asume el riesgo cambiario en el caso de los pagos de los cupones denominados en monedas extranjeras.